【招商非银】中信证券25H1：轻资本境内外两点开花、自营表现亮眼

25H1公司实现营业收入330亿元，同比+20%；归母净利润137亿元，同比+30%。年化ROE为9.82%，较24年+1.73pct；杠杆倍数4.66倍，较24年底小幅下滑。

总体概览：境内龙头地位稳固、境外发展持续推进。25H1公司实现营业收入330亿元，同比+20%；归母净利润137亿元，同比+30%。截至25H1，公司总资产18077亿元，较年初+6%；归母净资产3054亿元，较年初+4%。年化ROE为9.82%，较24年+1.73pct；杠杆倍数4.66倍，较24年底小幅下滑。自营/经纪/资管/投行/其他/信用分别占主营业务收入55%/19%/16%/6%/3%/1%，同比分别为+8/-1/-4/-1/+1/-4pct。国际业务净利润28亿元，同比+66%，占公司利润比重超过20%。此外，公司降本效果显著，25H1公司管理费用占调整后营业收入比重为47%，同比-3pct。

收费类业务：境内境外两点开花。

（1）市场活跃提振代买，财管转型持续深化。25H1 公司经纪收入64亿元，同比+31%。其中，代理买卖收入65亿元，同比+50%；交易单元席位租赁6.9亿元，同比+17%；代销金融产品8.4亿元，同比+18%。财富管理服务持续优化：境内从传统零售驱动向个人与机构双轮驱动格局升级，25H1客户数累计超过1650万户，托管资产规模超12万亿元，较年初+4%；境外全球化布局稳步推进，香港和新加坡作为“双薄记中心”、以亚太地区为重心，构建跨地区、跨市场、跨资产类别的财富管理及综合服务平台，25H1境外财富管理产品销售规模和收入均实现同比翻倍增长。

（2）投行保持龙头领先地位，国际化发展持续推进。25H1公司投行收入21亿元，同比+21%。境内业务，25H1公司股融保持市场第一，完成A股主承销项目36单，承销规模1485亿元，市占率19.2%；在科创板、创业板及北交所股权承销规模261亿元，位列市场第一，持续发挥服务科技创新和实体发展的功能性作用；债务融资业务保持同业第一，承销规模10387亿，同比+12%，市占率6.7%；完成A股重大资产重组6单、位列市场第一，交易规模370亿元，市占率16.1%。境外业务，25H1公司完成30单境外股权项目，按项目发行总规模在所有账簿管理人中平均分配口径计算，承销规模29.9亿美元，其中港股IPO18单、再融资8单、承销规模28.9亿美元；此外，公司完成160单中资离案债项目、承销规模24亿美元，市占率4.4%，排名第二。

（3）市场回暖净值回升，拉动资管收入增长。25H1公司资管收入54亿元，同比+11%。证券资管，25H1管理费收入12.5亿元，同比+16%；公司AUM为15562亿元、较年初+1%，私募AUM市占率12.8%、位列行业第一。公募基金，25H1华夏基金营收43亿元、同比+16%，净利润11亿元、同比+6%；母公司AUM为28512亿元，同比+32%。

资金类业务：自营亮眼，两融市占率持续提升。

（1）自营同比高增、收益率亮眼。25H1自营收入191亿元，同比+58%；投资收益率（年化后）达5.32%，同比+1.5pct。截至25H1，交易性金融资产7405亿元，较年初+7%，债券TPL较年初+18%；债券OCI、权益OCI为569亿元、852亿元，较年初-29%、-6%。预计Q2公司持续兑现债券OCI浮盈并适度搭配波段操作。此外，25H1衍生金融资产359亿元，较年初-27%；汇兑净亏损18.2亿元，预计4月初美政府滥施关税政策导致市场超调、对部分收益互换业务造成一定干扰。

（2）两融市占率持续提升，同业自律机制实施导致利息收入缩水。25H1公司利息净收入2.2亿元，同比-80%。截至25H1，公司融出资金1432亿元，较年初+3.5%，市占率7.74%，较年初+0.32pct；买入返售金融资产592亿元，较年初+34%。同业自律机制实施导致利息收入缩水，其中货币资金及结算备付金利息收入同比-14%、其他债权利息收入同比-26%。此外，公司转回2.7亿元信用减值损失、公司资产质量持续向好。

投资建议：公司作为航母级券商，以规模扩张为导向，收入体量远高于其他头部券商；业务方面，投行优势一骑绝尘，机构业务全面领先，自营理念和效益引领行业，国际化业务进展遥遥领先，资本实力和规模效应等优势明显。考虑到市场火热、市场风偏向好，利好券商多数板块。（完整盈利预测与投资评级参见招商证券公开发表的正式报告。）

风险提示：政策效果不及预期、市场波动加剧、公司市占率提升不及预期等。

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